事件：

　　近2個(gè)月以來，世界主要造船企業(yè)股價(jià)均出現(xiàn)了較大幅度的下調(diào)。昨日(1月14日)，世界最大造船企業(yè)現(xiàn)代重工(009540.KS)股價(jià)下跌6.6%，創(chuàng)近5個(gè)月以來的單日最大跌幅；另一家韓國大型造船企業(yè)三星重工(010140.KS)股價(jià)下跌4.5%。其他各主要船廠股價(jià)也普遍下跌，大宇造船下跌3.7%，韓進(jìn)重工下跌3.2%，STX船廠下跌4%。

　　本次造船企業(yè)股價(jià)下調(diào)的主要原因：

　　近期，市場對全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易增速放緩的擔(dān)憂加劇，代表干散貨運(yùn)價(jià)走向的BDI指數(shù)開始走低。世界幾家主要投行紛紛下調(diào)全球主要地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

　　市場對造船行業(yè)的擔(dān)憂可以概括為：由于經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的海運(yùn)貿(mào)易增速放緩以及干散貨運(yùn)價(jià)的走低，將最終降低航運(yùn)企業(yè)進(jìn)一步訂購新船的需求。

　　評論：

　　對于造船行業(yè)我們維持原來的判斷：

　　全球船廠在手訂單數(shù)量巨大，占現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模的50%左右。未來新簽訂單難以維持07年的高位水平(07年單年新簽訂單2億載重噸左右，約占目前全球在服役船隊(duì)規(guī)模的22%)，新簽船舶訂單量08年同比07年下降的可能性非常大。

　　雖然目前各船廠在手訂單充足，可以保證其2010年以前利潤的持續(xù)增長，但是如果2008年新簽船舶訂單的數(shù)量下降，市場將會(huì)降低對造船行業(yè)的估值水平。

　　維持我們首次關(guān)注報(bào)告中對于中國船舶和廣船國際的觀點(diǎn)：這兩家公司的投資機(jī)會(huì)主要來自于中船集團(tuán)的資產(chǎn)注入。對于造船行業(yè)本身，我們認(rèn)為不確定性較大。

　　對08年全球新增船舶訂單的分析

　　船東對船舶的訂購需求主要來自兩個(gè)方面：一方面是船東船隊(duì)的當(dāng)期運(yùn)力不足(實(shí)際需求)；另一方面是船東對未來航運(yùn)市場運(yùn)力需求的預(yù)期(預(yù)期需求)。這兩個(gè)因素共同決定了船東的訂船行為。

　　我們認(rèn)為：2007年處于歷史高位的新簽船舶訂單量(2億載重噸)難以長期維持，新船成交量將逐漸降至可持續(xù)的相對較低水平。原因分別針對實(shí)際需求和預(yù)期需求兩個(gè)方面：1)未來幾年運(yùn)力增速將大于海運(yùn)需求增速，船舶建造新規(guī)范產(chǎn)生的需求已經(jīng)充分反映在新簽訂單和在手訂單中；2)船東對未來全球運(yùn)力需求的預(yù)期將下降。

　　在手船舶訂單數(shù)量巨大，未來幾年運(yùn)力大幅釋放，運(yùn)力增速將大于海運(yùn)需求增速

　　帶動(dòng)本輪造船業(yè)高度景氣的最主要原因是過去幾年全球經(jīng)濟(jì)的高速增長帶來的海運(yùn)能力不足。

　　當(dāng)全球船舶運(yùn)力供給大于全球船舶運(yùn)力需求的時(shí)候，航運(yùn)價(jià)格明顯下跌。當(dāng)全球船舶運(yùn)力供給小于全球船舶運(yùn)力需求的時(shí)候，航運(yùn)價(jià)格明顯上升。從上圖中我們看到，從03年開始，全球的船舶運(yùn)力供給再次小于全球船舶運(yùn)力需求，因此運(yùn)價(jià)從03年開始持續(xù)上漲，從而帶動(dòng)了船東的訂船熱情。

　　但是展望未來幾年，隨著在手大量船舶訂單轉(zhuǎn)化為實(shí)際運(yùn)力，運(yùn)力的增長將快于海運(yùn)量的增長，從而削弱船東進(jìn)一步訂購新船的動(dòng)力。

　　以下是我們對未來幾年全球船舶完工量的預(yù)測。

　　以下是我們對船舶運(yùn)力增長的預(yù)測：

　　拆船量方面，未來幾年的拆船量將高于過去幾年的平均水平。08年的拆船量我們采用Clarkson的預(yù)測，大約為1,000萬載重噸。我們預(yù)期09年拆船量將與08年保持相近水平。2010年將是單殼油船退出市場的最后期限，單殼油船拆船量將進(jìn)入高峰期。根據(jù)相關(guān)預(yù)測，2010年以前將有7,000-8,500萬載重噸淘汰。我們假設(shè)2010年7,200萬載重噸單殼油船將被拆解。2011年以后由于油船船齡已經(jīng)非常年輕，拆船量略低于09年的水平。根據(jù)以上假設(shè)，我們做出如下預(yù)測：

　　以下是我們對干散貨、石油和集裝箱貨物貿(mào)易量增速預(yù)測：

　　石油海運(yùn)量增速預(yù)測：07年采用Clarkson預(yù)測值，2008-2010年采用國際能源組織(IEA)預(yù)測值；散貨海運(yùn)量增速預(yù)測：07-09年采用Clarkson預(yù)測值，我們假設(shè)2010年增速與2009年相同；集裝箱海運(yùn)量增速預(yù)測：采用DrewryShippingConsultantsLtd的預(yù)測值。

　　所以，2010年以前全球運(yùn)力將保持8.9%的年均增速，而海事貿(mào)易量年均增速為4.9%。海運(yùn)市場的供應(yīng)和需求關(guān)系將出現(xiàn)變化。

　　由于目前全球在手訂單量巨大，未來4年將隨著大量新船的交付而轉(zhuǎn)化為運(yùn)力的增長。根據(jù)Clarkson的統(tǒng)計(jì)，目前全球油船在手訂單占其現(xiàn)有運(yùn)力的39.5%，散貨船在手訂單占其現(xiàn)有運(yùn)力的55.7%，集裝箱船在手訂單占其現(xiàn)有運(yùn)力的54.8%。

　　該數(shù)值不僅絕對比例很高，而且從歷史上看，目前全球造船企業(yè)在手訂單占全球運(yùn)力的比重也已經(jīng)處于非常高的水平。

　　從單年簽訂的訂單看，07年單年的新簽訂單接近了全球服役運(yùn)力的22%。而目前在手訂單總量超過了全球服役船舶運(yùn)力的45%。

　　如果2008年的新增加訂單維持在07年的水平，則全球在手訂單量將達(dá)到服役運(yùn)力的55%。(我們已經(jīng)考慮了船舶拆解和08年新進(jìn)入航運(yùn)市場的運(yùn)力)

　　我們認(rèn)為，基于運(yùn)力短缺引起的實(shí)際需求很難推動(dòng)08年的新增訂單量超過07年的水平。

　　船東對未來航運(yùn)市場需求的預(yù)期將下降，購船行為將趨于謹(jǐn)慎

　　以下，我們從船東的預(yù)期方面討論訂購新船的需求。船東的購船熱情本質(zhì)上反映了船東對未來全球航運(yùn)業(yè)景氣程度的信心(因?yàn)楝F(xiàn)在訂的船要幾年以后才能投放市場)。因此，船東目前高昂的購船熱情主要基于對未來經(jīng)濟(jì)高速增長的樂觀預(yù)期。

　　根據(jù)IMF的預(yù)測，07、08年全球經(jīng)濟(jì)增速將分別達(dá)到5.2%和4.8%，低于06年5.4%的水平，仍然維持在20幾年以來的歷史高位附近。

　　考慮到目前各方面對未來全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測值已經(jīng)處于較高水平，因此我們認(rèn)為，未來船東調(diào)高航運(yùn)市場景氣預(yù)測的可能性不大。這將意味著船東的購船熱情將可能逐步下降。

　　也正是由于近年來船東的購船行為比較充分地反映了對未來全球經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，因此造船業(yè)抵御不確定性因素的安全邊際非常小。而目前影響全球經(jīng)濟(jì)和海事貿(mào)易的不確定因素也開始增多。如果美國，日本和歐洲的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯減速甚至衰退，出于對經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂和大量的在手訂單，我們認(rèn)為船東的購船行為將趨于謹(jǐn)慎。

　　造船行業(yè)的景氣如果出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，將較難在短時(shí)間內(nèi)逆轉(zhuǎn)

　　由于大型船舶建造周期較長(一般需要2-3年)，運(yùn)力變動(dòng)具有較強(qiáng)的時(shí)滯性，無法根據(jù)貿(mào)易量靈活調(diào)節(jié)。因此，往往在貿(mào)易量增長放緩之后，船舶運(yùn)力增長的勢頭無法得到及時(shí)控制，造成運(yùn)力供給過剩，隨后運(yùn)費(fèi)大幅下跌，新船訂單減少。

　　所以，新造船價(jià)的波動(dòng)與新訂單數(shù)量具有很強(qiáng)的相關(guān)性，原因在于，在新簽訂單數(shù)量大量增長初期，造船廠產(chǎn)能有限，無法在短時(shí)間內(nèi)滿足所有需求，因此船價(jià)高企；當(dāng)訂單數(shù)量大幅減少時(shí)，造船廠也無法相應(yīng)快速調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致船價(jià)下跌。

　　由于產(chǎn)能，運(yùn)力難以及時(shí)調(diào)整，造船行業(yè)的新訂單量和船舶價(jià)格總是同方向變動(dòng)，造船行業(yè)大起大落的特征較為明顯。

　　從歷史上看，一旦造船行業(yè)進(jìn)入衰退，由于上述原因，往往時(shí)間周期較長。

　　英國Clarkson公司數(shù)據(jù)顯示，全球造船行業(yè)在上世紀(jì)70年代中期到達(dá)頂峰，1974-1976年，新船完工量連續(xù)三年超過4,000萬載重噸；80年代全球造船業(yè)經(jīng)歷了巨大的下滑，年均產(chǎn)量1,700萬載重噸，并且在1988年到達(dá)谷底，產(chǎn)量僅為1,100萬載重噸；

　　訂單向中國轉(zhuǎn)移不會(huì)從根本上改變造船行業(yè)的特點(diǎn)

　　我國造船業(yè)80年代初期開始進(jìn)入國際市場，此后市場份額不斷提高。2007年前11個(gè)月，新船交付量占世界的18.6%，訂單承接量占42.5%，在手訂單占34.1%。我國承接訂單量已經(jīng)超過韓國，位居世界第一。

　　可以看到，由于中國占新船成交的比重已經(jīng)達(dá)到全球的42.5%，因此即使未來有更多的訂單向中國轉(zhuǎn)移，也只能部分平滑中國造船行業(yè)的周期性特征。也就是說，訂單轉(zhuǎn)移可以使中國船舶(249.80,-3.60,-1.42%,股票吧)工業(yè)的景氣周期比韓國日本延長1到2年，但是無法長期改變這一行業(yè)的周期性屬性。



來源：頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)